广发宏观：边际利润占比向中下游转移

　　报告摘要：

　　6 月规模以上工业企业利润同比增长0.8%，重新回到正增长，较4、5 月-8.5%和-6.5%的单月增速有明显改善。

　　但0.8%的利润同比与疫情前1-2 月累计同比的5.0%仍存明显差距，我们理解这一则与工业品价格单边下行趋势有关；二则疫后修复远未达到完成状态。从利润的区域分布中可以看出疫情的影响，6 月东部和东北地区利润同比分别下降13.5%、2.7%，显着低于中、西部的14.9%和23.1%。综合上半年，规模以上工业企业利润同比为1.0%，和以往年度数据相比仅高于2019 年(-3.3%)、2015 年(2.3%)。而其中采矿业利润贡献较大，上半年同比为119.8%；制造业同比为-10.4%，较2019 年、2015 年更低。

　　2022 年上半年，规上工业企业营业收入同比增长9.1%，持平前值；2021 年全年增速为19.4%。

　　2022 年上半年，规上工业企业利润总额增长1.0%，持平前值；2021 年全年增速为34.3%。

　　6 月，规上工业企业利润当月同比增长0.8%，较前值回升7.3 个点，结束了连续两个月的利润负增长，4、5 月当月同比分别为-8.5%和-6.5%；1-2 月和1-3 月企业利润总额累计同比分别增长5.0%和8.5%。

　　国家统计局在数据解读中提到，随着疫情得到有效控制，“6 月份，产业链供应链进一步恢复，工业企业效益明显改善”。1

　　区域上，6 月份，东部、东北地区加快推进复工达产，企业利润虽然同比分别下降13.5%、2.7%，但降幅较上月分别收窄6.0 和27.1 个百分点，继续保持回升势头，并带动全国工业企业利润改善。其中，长三角地区利润由上月下降17.8%转为增长4.6%；上海、江苏、辽宁、吉林利润均由降转增或降幅收窄。中部、西部地区利润分别增长14.9%、23.1%，继续保持较快增长。2疫情方面，3-6 月本土新增确诊+新增无症状感染例数月合计值分别为105544、602361、66451 和2293 例。

　　从量、价、利润率三因素拆解，疫后生产较大幅度修复是6 月利润增速转正的主因，同时价格和利润率降幅收窄导致利润修复弹性进一步大于生产。(1)工业增加值同比从4 月底部的-2.9%，到5 月的0.7%，以及6 月的3.9%，是对疫后工业生产活动恢复节奏和斜率较为清晰的刻画；(2)工业品价格和利润率降幅均较前值收窄，3-6 月PPI 同比分别为8.3%、8.0%、6.4%、6.1%，规上工业企业营收利润率同比降幅分别为0.24、0.38、0.52和0.52 个点。

　　从量、价、利润率三因素对6 月单月利润增速进行拆解。6 月工业增加值同比增长3.9%，4、5 月份分别为-2.9%和0.7%，疫后工业生产的单边修复特征明显。6 月PPI 同比6.1%，较前值小幅回落0.3 个点，延续单边下行趋势，但降幅较5 月的1.6 个点明显收窄。1-6 月营收利润率累计同比6.53%，较前值下降0.06 个点；同比下降0.52个点，降幅持平前值，2-4 月份的同比降幅分别为0 。5、0.24 和0.38个百分点。

　　如果将2022 年上半年企业利润作为一个整体，量、价、利润率三因素对利润增速的拉动分别较2021 年回落6.2、0.4 和20.2 个点，贡献了利润增速回落的23.2%、1.5%和75.3%。利润率内部，成本上升是主因，1-6 月每百元营收中成本为84.52 元，同比增加0.84 元，而2021 年为减少0.23 元；费用项变化不大。

　　将上半年作为整体，从量、价、利润率三因素进行归因分析。工业增加值累计同比3.4%，低于2021 年的9.6%；PPI 同比7.7%，低于2021 年的8.1%；营业收入利润率累计同比6.53%，低于2021 年的6.81%。初步估算，量、价、利润率三因素对今年上半年利润增速的拉动分别较2021 年回落6.2、0.4 和20.2 个点，贡献了利润增速回落的23.2%、1.5%和75.3%。

　　1-6 月，规上工业企业每百元营业收入中的成本为84.52 元，同比增加0.84 元；2-5 月份分别为83.91、84.07、84.3 和84.42 元，同比分别增加0.85、0.56、0.7 和0.83 元；2021 年，规上工业企业每百元营业收入中的成本为83.74 元，比上年减少0.23 元。

　　1-6 月，规上工业企业每百元营业收入中的费用为7.95 元，同比减少0.52 元；2-5 月份分别为8.27、8.09、7.97 和7.88 元，同比分别减少0.54、0.54、0.51 和0.52 元。2021 年，规上工业企业每百元营业收入中的费用为8.59 元，比上年减少0.59 元。

　　2022 年上半年利润集中于产业链上下游两端、尤其是上游。1-6 月利润总额实现正增长的工业细分行业共16个，除电气机械外，其余行业均为上游采掘、原材料工业和下游消费品，其中煤炭以157.1%的利润同比增幅遥遥领先，其次是油气、有色。从利润占比来看，利润分配向上游集中的程度创下历史新高，1-6 月采矿业、原材料工业、中间品、装备制造、消费品制造、公用事业利润占比分别为20.0%、24.0%、3.9%、22.7%、23.6%、5.3%，与2021 年相比分别为+8.1、-3.2、-1.6、-3.4、-1.6、+1.8 个点。

　　1-6 月，采矿业、制造业和公用事业利润累计同比分别为119.8%、-10.4%、-18.1%，采矿业较前值回落了11.1个点，而制造业和公用事业利润增速较前值分别回升0.4 和6.6 个点；2021 年利润增速分别为190.7%、31.6%、-41.9%。

　　1-6 月，利润增速实现正增长的行业共16 个，主要集中在上游采掘、原材料工业和下游消费品制造，其中，开采辅助(1-6 月利润累计同比300%，下同)、煤炭开采(157.1%)、油气开采(126%)、有色采选(59.1%)、其他采矿业(33.3%)、饮料茶酒(21%)、非金属矿采选(17.9%)、电气机械(17.3%)、有色冶炼(16.6%)、化工(16.4%)、其他制造业(15.8%)、食品(8.3%)、烟草(6.7%)、文教体娱用品(6.6%)、服装(4.0%)、家具(2.6%)。

　　与2021 年相比，上半年实现利润增速改善的行业仅10 个行业，其中，开采辅助(1-6 月利润增速较2021 年回升739 个点，下同)、其他采矿业(53.3)、电热供应(37.8)、有色采选(14.6)、交运设备(12.2)、食品(8.4)、电气机械(5.1)、烟草(3.4)、农副食品(2.4)、家具(1.7)。

　　1-6 月采矿业、原材料工业、中间品、装备制造、消费品制造、公用事业利润占比分别为20.0%、24.0%、3.9%、22.7%、23.6%、5.3%，采矿业和公用事业利润占比较2021 年回升8.1 和1.8 个点，原材料工业、中间品、装备制造、消费品制造利润占比分别较2021 年回落3.2、1.6、3.4 和1.6 个点。

　　2016-2021 年、2022 年上半年采矿业利润占比分别为2.7%、6.1%、7.9%、8.5%、5.5%、11.9%、20.0%。

　　6 月中观主线仍然是疫后修复，但在这一过程中，利润的上下游结构有所变化。从细分行业来看，除了上游有色和非金属矿、化工以外，其余利润累计增速较5 月改善的18 个行业均集中在中游和下游，尤其是汽车、水的生产供应、服装、电热供应、仪器仪表、通用设备累计利润增速分别较前值回升12.0、11.1、8.6、7.6、6.8和5.4 个点。6 月装备制造业利润由5 月的同比下降9.0%转为增长4.1%；其中汽车制造利润由下降转为大幅增长47.7%。

　　以6 月细分行业利润累计增速与5 月变化来看，6 月利润增速有所改善的行业主要集中在中游装备制造、工业中间品、下游消费品和公用事业。具体而言，农副食品(利润累计增速较5 月回升1.5 个点，下同)、服装(8.6)、家具(4.7)、印刷(2.4)、文教体娱用品(2.2)、汽车(12.0)、造纸(2.5)、化纤(3.0)、橡塑(4.3)、木材加工(1.0)、金属制品(1.4)、通用设备(5.4)、专用设备(1.4)、电气机械(2.7)、仪器仪表(6.8)、电热供应 (7.6)、水的生产供应(11.1)。

　　国家统计局解读称，“6 月份，受益于产业链供应链持续恢复，装备制造业利润由5 月份同比下降9.0%转为增长4.1%，连续两个月回升，拉动规模以上工业企业利润增速较上月回升4.0 个百分点。其中，汽车制造业因上海、吉林等汽车主产地加快复工复产，利润由下降转为大幅增长47.7%，是拉动工业企业利润回升作用最大的行业。”3

　　上游采掘和原材料工业中，绝大部分行业利润增速走弱，煤炭开采(利润累计同比较5 月下降17.6 个点，下同)、油气开采(-9.0)、黑色采选(-3.3)、黑色冶炼(-4.5)、有色冶炼(-10.0)、非金属矿制品(-2.5)、石油加工及炼焦(-2.8)；仅有色采选、非金属矿采选和化工利润增速回升，分别较5 月加快4.9、3.0 和2.6 个点。

　　从边际利润占比趋势上，我们也能看出由上游向中下游转移的痕迹。以6 月增量利润占比来看，装备制造、消费品制造、消费品制造(不含汽车)、公用事业占比分别较5 月上升0.3、9.0、6.4 和1.0 个点。而采掘业、原材料工业和中间品制造增量利润占比则分别较5 月下降了3.6、6.1 和0.6 个点。

　　6 月采掘业增量利润占比17.4%，2022 年1-2 月、3 月、4 月、5 月占比分别为20.2%、18.8%、22.8%和21.0%。

　　6 月原材料工业4增量利润占比18.2%，2022 年1-2 月、3 月、4 月、5 月占比分别为23.8%、26.2%、28.7%和24.3%。

　　6 月工业中间品5增量利润占比3.7%，2022 年1-2 月、3 月、4 月、5 月占比分别为3.8%、3.8%、4.0%和4.3%。

　　6 月装备制造业6增量利润占比25.3%，2022 年1-2 月、3 月、4 月、5 月占比分别为18.7%、24.1%、21.8%和25%。

　　6 月消费品制造业增量利润占比28.5%，2022 年1-2 月、3 月、4 月、5 月占比分别为28.9%、20.5%、17.3%和19.5%。

　　6 月消费品制造业(不含汽车)增量利润占比21.4%，2022 年1-2 月、3 月、4 月、5 月占比分别为22.5%、15.4%、16.8%和15.0%。

　　6 月公用事业增量利润占比6.4%，2022 年1-2 月、3 月、4 月、5 月占比分别为4.2%、6.3%、4.9%和5.4%。

　　6 月末规模以上工业企业产成品存货同比18.9%，较前值回落0.8 个点，存货增速连续两个月放缓。这一过程进一步印证了我们前期观点，即在中美经济均进入库存周期回落期大趋势背景下，疫情带来企业短期被动补库存影响逐步消散，微观库存重回疫情前库存趋势，即使主动去库存。

　　截至6 月末，规上工业企业产成品存货同比增长18.9%，较前值回落0.8 个点，连续两个月回落。

　　2022 年2-5 月，规上工业企业产成品存货同比分别为16.8%、18.1%、20%、19.7%。

　　随着疫情好转带来的物流改善和需求恢复，微观企业重回主动去杠杆趋势，这与我们在此前多篇点评中反复提及的观点一致，6 月企业存货增速的进一步回落是对上述观点的数据验证。

　　6 月末规模以上工业企业资产负债率56.9%，环比上行0.3 个点，同比上行0.1 个点，结束了此前连续3 个月的同比持平趋势。从资产、负债、所有者权益三方面来看，6 月负债同比10.5%持平前值，资产和所有者权益增速分别较前值回落0.2 和0.3 个点，意味着企业微观杠杆的小幅上行或主要由所有者权益下降被动导致，而非企业主动的负债扩张。

　　截至6 月末，规上工业企业资产负债率56.9%，环比上升0.3 个点。

　　以同比去除资产负债率的季节性影响，6 月末资产负债率同比提高0.1 个点，而此前3-5 月连续3 个月同比持平；2022年2 月末为同比降低0.1 个百分点；2021年7-12 月同比降幅分别为0.4、0.4、0.5、0.4、0.4 和0.1个百分点。

　　从资产、负债、所有者权益三方面拆分来看，6 月资产、负债、所有者权益同比增长10.2%、10.5%和9.9%，负债增速持平前值，而资产和所有者权益增速则分别较前值回落0.2 和0.3 个点。

　　核心假设风险：国内疫情出现反复，外部流动性环境变化超预期，稳增长政策不及预期。

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