【国信宏观固收】期限利差之幅度研究

　　在《期限利差之方向研究》专题中，我们对期限利差变化方向的驱动因素进行了考察，本篇则主要探讨期限利差的变化幅度。

　　各国期限利差对比

　　观察各国长周期内的期限利差中枢，多数国家期限利差呈现箱体震荡特征，例如美国、英国、德国、韩国和巴西等。为什么会出现箱体震荡的特征，而不是呈现出中枢移动的变化呢？

　　另外各国若干年期限利差的平均值横向对比见表1，美国、中国、日本、德国、巴西和俄罗斯均为100BP左右。

期限利差中枢和名义增长率相关性较弱

　　我们考察了若干经济体长期以来的名义增速和期限利差之间的关系，比如美国、英国和德国。从数据变化观察来看，虽然这些经济体在长周期运行中确实出现了名义GDP增速在趋势性降低，但是其利差曲线的中枢却没有发生很显著的变化，依然大体维持箱体区间震荡的特征。

　　图10是英国利差曲线与名义增长率的长周期变化关系。从70年代以来，英国的名义GDP增速出现了趋势性的下行态势，呈现重心趋降特征，但是英国国债市场的利差曲线（以10年期国债利率减去3个月国债利率衡量）却基本呈现区间震荡形态，没有同步呈现出中枢下移的变化。

　　为什么利差大小与名义增长率会呈现这种非同步性变化？我们认为，可能的原因是：经济体的名义增长速度下行过程（其对于利差曲线具有向下牵引作用）往往与货币政策的放松过程（其对于利差曲线具有向上牵引作用）是同步发生的，一上一下两种牵引力量会相互抵消，因此对于利差曲线中枢作用是中性的。从逻辑意义上看，只有货币政策严重滞后于经济基本面变化时，才有可能出现利差曲线的趋势性下行。

　　期限利差中枢与短期利率波动率的相关性猜想

　　理论上看，长期利率是在一定程度上内涵了短期利率在未来的变化预期，当短期利率的波动率很大时期，长期利率势必要对这种未来的不确定性进行补偿，因此会导致收益率曲线陡峭化，而当短期利率的波动性趋于收敛，这种不确定性补偿降低，收益率曲线则会趋于更加平坦。

　　短期利率波动性的变化对于货币政策中介目标转型的经济体而言，具有重要的作用。以中国市场为例，以往中国货币政策的中介目标是货币供应量，为了完成对于“数量”因素的控制，势必要牺牲“价格”因素的稳定性，因此长时期中中国短期利率波动率很大，这从货币市场基准利率—7天回购利率的波动变化可见一斑。

　　2012年以来中国进行了利率市场化改革，逐渐的放松了对于法定存贷款利率的控制，并开始重视货币市场基准利率的引导。特别是进入2015年以来，中央银行通过控制货币市场开盘利率、维护公开市场操作利率的权威性等手段将货币市场利率的稳定性牢牢控制。从此开始中国货币市场基准利率（以7天回购利率的加权平均水平为例）出现了波动率逐渐降低态势，与以往的局面出现了很显著的差异。

　　当货币市场基准利率波动率收敛后，同属流动性管理产品的短期债券（以1年期政策性金融债券为例）利率也出现了波动率收敛的局面。当短期利率稳定性增强、波动率降低后，则长期利率对于其未来的不确定性补偿相应降低，理论上应该出现收益率曲线变平，利差曲线中枢下行的特征。虽然这种局面产生的时期还并不长，无法准确确定历史平均中枢的下行幅度，但是从逻辑意义上看，这种情况是合理发生的。

　　然后观察10年国开-1年国开利差曲线2012年前后的中枢，2012年至今为75BP，2002年至2011年为115BP，期限利差均值的确出现了一定程度下移的迹象。

利用箱体震荡的期限利差对长期利率定位

　　如果大部分时候期限利差呈箱体震荡，我们是否可以借助于此对长期利率进行定位预测？

　　以中国债券市场的利差曲线变化为例，我们选取两个重要的、具有参考意义的利差曲线，其一是采用（10年国债利率-1年期政策性金融债券利率）表达；其二是采用（10年政策性金融债券利率-1年期政策性金融债券利率）表达。无论采用哪种，都遵循着如下一些原则：

　　1、无论是10年期国债、10年期政策性金融债还是1年期政策性金融债券都是流通便利性最好的品种；

　　2、参考的历史周期我们选择2012年至今。因为中国经济的大周期大致以2011年为一个大折点，发生了逆转，前期是大周期向上，后者则是大周期向下。

　　3、在运用（10年期国债利率-1年期政策性金融债券利率）作为利差比较时，需要考虑企业所得税税率的变迁。由于2008年1月1日开始，中国企业所得税税率从33%下调到25%，因此在采用国债与金融债券比较利差时，从税率一贯性角度出发，要保证考察时期的税率相同，否则会产生比较基准错位的现象。

　　在上述条件下，我们选择2012年至今时期的利差曲线进行观察，形成如下一些基本结论。

　　以（10年期政策性金融债券利率-1年期政策性金融债券利率）作为利差曲线考察

　　2012年以来，该利差曲线基本呈现箱体震荡特征，具体见图12。2012-2020年5月，该利差曲线最高约160BP，最低0BP，考察周期内的平均水平为75BP。

　　事实上的利差曲线分析由三条基准利率构成：货币市场基准利率（7天回购利率）、1年期政策性金融债券利率和10年期政策性金融债券利率。

　　由于1年期以内（含）的品种同属于流动性管理工具，相关性较为稳定。即假定1年期政策性金融债券与7天回购的利差关系较为稳定，大致在20-30BP之间，当7天回购利率出现趋势性上行或下行时，1年期品种利率基本保持同步、同幅度的变化。

　　在上述条件下，就会出现如下几种变化情况：

　　1、当货币政策引导公开市场操作利率下行（减息周期），则导致货币市场基准利率（7天回购利率）出现同幅度回落，1年期政策性金融债券利率也会同幅度变化，但是与7天回购利率保持20-30BP的利差。在这个过程中，利差曲线走高（减息周期增陡），10年期政策性金融债券利率会出现回落，但是回落幅度弱于货币市场基准利率以及1年期政策性金融债券利率的降幅；

　　2、当货币政策引导公开市场操作利率上行（加息周期），则导致货币市场基准利率（7天回购利率）出现同幅度上行，1年期政策性金融债券利率也会出现同幅度、同方向变化，但是与之保持20-30BP的利差。在此过程中，利差曲线走低（加息周变平），10年期政策性金融债券利率会出现回升，但是回升幅度也弱于货币市场基准利率以及1年期政策性金融债券利率的升幅；

　　3、当公开市场利率稳定，货币市场基准利率（7天回购利率）也保持稳定，1年期政策性金融债券利率也会保持相对稳定，但是与之保持20-30BP的利差。在此过程中，长期利率的变化则是利差曲线变化的主导部分。当经济基本面预期偏强时期，长期利率会出现上行，导致利差曲线上行，并超越历史平均值水平，但是长期利率一般会形成“上行有顶”的局面，即利差曲线的历史顶部作为长期利率上行的参考界限。反之，当经济基本面预期偏弱时期，长期利率会出现下行，导致利差曲线下行，并跌破历史平均值水平，但是长期利率一般也会形成“下行有底”的局面，即利差曲线的历史底部作为长期利率下行的参考界限。

　　在上述三种情形中，1、2部分无法对长期利率定位做出大致估计，因为这要取决于政策基准利率会下行或上行到何种位置（一般对此问题的估计建议采用泰勒规则的思路）。但是第3种情况则对于投资交易具有重要参考，特别是对交易行为。

　　即在货币政策稳定时期，经济基本面的变化会主导利差曲线变化，而长期利率又是主要波动对象，会形成“上有顶、下有底”的变化，如何去寻找那个“顶”或“底”则可参考利差的均值水平以及最高、最低水平去判断。

　　以（10年期政策性金融债券利率-1年期政策性金融债券利率）作为利差曲线考察

　　同样的观察流程，以该利差曲线衡量，2012年至今的利差曲线变化如图13。

　　2012年至今，该利差曲线最高约122BP，最低-94BP，考察周期内的平均水平约12BP。

　　事实上的利差曲线分析由三条基准利率构成：货币市场基准利率（7天回购利率）、1年期政策性金融债券利率和10年期国债利率。

　　由于1年期以内（含）的品种同属于流动性管理工具，相关性较为稳定。即假定1年期政策性金融债券与7天回购的利差关系较为稳定，大致在20-30BP之间，当7天回购利率出现趋势性上行或下行时，1年期品种利率基本保持同步、同幅度的变化。

　　其后的变化过程和前面的描述一致，区别只在于利差曲线的均值、最高点以及最低点发生了变化。

　　总的来说，在货币政策保持稳定的时期（意味着公开市场操作利率、货币市场基准利率以及1年期政策性金融债券利率均处于稳定状态），长期利率会受到经济基本面预期的变化影响呈现起伏波动，但是上有顶、下有底，其上、下行运动的幅度受到利差曲线的历史平均值、历史高点、历史低点的制约，大致参考范围如下图14。

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