宏观｜收益率曲线陡峭化透露的宏观信号

　　对货币政策持续宽松和未来经济逐步企稳的纠结预期形成了陡峭的收益率曲线。从理论上看，收益率曲线“陡峭化”往往预示着进入复苏前期；从经验上看，我国历史上两次收益率曲线陡峭化之后，经济都出现了企稳回升。

　　▍对货币政策持续宽松和经济即将企稳向好预期的纠结。

　　3月以来，复工复产持续推进，未来三个季度经济逐渐好转的确定性较高，长端利率继续下行似乎已经开始缺少基本面逻辑支撑。4月17日政治局会议明确，货币政策要采取降息、降准、再贷款的方式支持实体经济，宽松的货币政策促进广谱利率下降，也成为市场广泛预期。市场对未来经济会逐步企稳和货币政策会持续宽松的纠结预期形成了陡峭的收益率曲线。

　　▍在宏观的周期理论中，收益率曲线“陡峭化”往往预示着进入复苏前期。

　　一轮完整的宏观周期，往往经历“衰退——复苏——过热——滞胀”四个阶段，不同阶段收益率曲线的绝对水平和弯曲程度往往会随之出现不同的变化。

　　在衰退阶段，虽然货币政策和财政政策已经开始发力进行逆周期调节，但是经济下行的趋势仍在，收益率曲线主要表现为整体向下移动。

　　在复苏阶段，货币政策持续宽松，财政政策继续加码，流动性宽裕的同时经济企稳预期出现，导致短端利率向下，而长端利率向上，收益率曲线主要表现为陡峭化。

　　在过热阶段，投资需求旺盛，资金供不应求，利率中枢出现上移，市场也开始预期货币政策因为通胀压力变得更为审慎，也在一定程度上促进收益率曲线上移。

　　在滞胀阶段，悲观的经济增长预期下，长端利率开始下降，而货币政策在稳增长和控通胀之间的微妙平衡并不能促进短端利率明显下降，这时候收益率曲线主要表现为扁平化。

　　▍我国历史上收益率曲线两次陡峭化后的相同与不同。

　　我国历史上两次收益率曲线陡峭化之后，都出现了经济企稳回升。不同的是，2009年债券收益率曲线主要表现为“熊平”，但是2016年出现了阶段性的“牛平”，直到2016年年底才反转，并在2017年形成收益率上行趋势。

　　收益率曲线在演变过程中阶段性表现出的“牛平”和“熊平”的不同，可能在于资金流向实体经济的路径差异。2008年-2009年政府主要通过广义财政手段向实体经济输送流动性，固定资产投资较快反弹。但是在2015年-2016年政府主要通过金融体系向实体经济输送流动性。2008年-2009年，社融与M2增速差扩大得更明显，宏观杠杆率上升的程度更大，而2015年-2016年，银行对非银金融结构的债权扩张是主要特征。我们觉得这些差异是两个时期收益率曲线阶段性不同的重要原因。