招商宏观：3月全社会债务数据综述

　　全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！

　　经济在2019年已经过热，2020年在此基础上又发生了疫情。我们已经看到了资产端的量价齐跌，但至少对于中国而言，在政策介入下负债端的反应还迟迟未现。我们正在经历的是一次无出清衰退，对政策智慧提出了极大的考验。我们能想到的最优解是，政策通过对冲实现全社会债务余额增速的温和缓慢下行，以时间换空间；既避免大规模的违约以及与之相对的经济崩塌，亦降低不良债务的边际扩张以及与之相关的宏观杠杆率快速攀升。

　　以下为正文内容：

　　在多重利好刺激下，过去一个月国内市场股债双牛，和我们之前的预期一致。首先是流动性修复，其修复的时间和幅度都弱于我们的预期，大体上只持续了一周左右的时间（大约3月20日-26日）。其次是国内政策放松，包括下调政策利率、定向降准、下调超额存款准备金率至0.35%（与活期存款利率一致）、以及大规模净新增政府债务。最后是欧美疫情在4月上中旬出现拐点迹象。

　　上述三点原因中，最超出我们预期的是3月份财政货币双双明显放松（或与疫情3月在全球形成超预期冲击有关），甚至超出了今年1月的水平，也就是说我们有关政策宽松顶点的判断要有所延后。与二战之后的任何一次危机不同，我们正在经历的是一次无出清衰退，而过热的特征在2019年底、2020年初（疫情冲击前）就已经出现，政策的最优选择是通过对冲实现全社会债务余额增速的温和缓慢下行，以时间换空间。如果疫情开始在全球范围内逐步得到控制，回归基本面分析，我们很难相信政策会进一步放松。此外，无论是从短期还是长期来看，资金外流（对应人民币兑美元贬值）的风险都值得高度关注。上述背景下，至少短期来看，我们很难对国内股债继续保持乐观。

　　2月底以来疫情在海外迅速发酵，其冲击超出我们之前的预期。按照国际上对于衰退的定义，即实际GDP至少连续两个季度环比负增长，美国和全球进入衰退的概率也非常之大。而中国一季度实际GDP同比下跌6.8%，1976年以来首次出现负增长，3月的改善也主要表现在降幅缩窄方面。以CRB现货综合指数衡量，1月中以来大幅下挫，3月底4月初已跌破上一轮周期的底部位置，即2015年底的极值低点。届时商品价格经历了史无前例的五年熊市（2011-2015年），也对应着中国和新兴经济体实际GDP同比增速连续五年单边下行。

　　好的消息是，继中国之后，欧美疫情在4月中旬出现拐点迹象，即单日新增确诊人数见顶回落。如果上述拐点确认，那我们相信，一季度是中国经济最差的时候，二季度是欧美经济最差的时候，以CRB现货综合指数衡量，商品价格的底部亦将出现在二季度。如果后续商品价格不再进一步大幅下挫，考虑到基数的影响，以同比来看，4月或是通胀的低点。换言之，短期需求冲击逐步兑现后，中长期来看，供给受到的冲击将逐步显现。

　　坏的消息是，疫情冲击之前，中国和全球经济已经具备了泡沫的特征。2019年，无论是发达还是新兴其实际GDP增速均低于2018年，但无论是发达还是新兴在2019年都录得了股债双牛的良好表现。与之相应的数据是，无论是发达还是新兴在2019年都有扩表（债务余额增速上升），政策在不同程度上进行了放松，所以出现了流动性宽松为主因的资本市场牛市，其本身就已经具备了泡沫的特征。具体到中国而言，2019年实际GDP同比增速不断下移，但在政策刺激下，实体部门和金融机构负债增速均有上升，宏观杠杆率上升了约6个百分点；股债则都录得了较好的表现。美国倒是表现的比较克制，虽然金融机构负债余额增速略高于2018年底，但实体部门负债余额同比增速拖累全社会债务余额同比增速略低于2018年底，宏观杠杆率基本稳定。

　　这相当于，经济在2019年已经过热，2020年在此基础上又发生了疫情。我们已经看到了资产端的量价齐跌，但至少对于中国而言，在政策介入下负债端的反应还迟迟未现。今年前两个月，中国实体部门负债增速平稳运行，3月份则逆势大幅上升至11.2%，明显超出去年底的10.7%。按照这一数据计算，如果今年中国名义GDP增速在6.7%，那么宏观杠杆率将上升10个百分点。此外，与负债端逆势扩张相应，一季度中国GDP平减指数录得1.6%，略高于前值1.5%。具体来看，3月加杠杆的部门主要来自于政府以及与之相关的国有企业，家庭部门负债增速小幅下行，市场化程度较高的非金融企业在盈利恶化背景下，亦大概率不会选择扩表。另一方面，实体部门3月存款余额增速上升幅度明显超过负债，说明资金虽然有流入实体，但并未有效转化成消费和投资。货币政策和金融机构方面，3月不但有降息发生，而且三大数量指标（基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率）全面上升，其中金融机构负债增速大幅上升2.1个百分点至7.9%，是2018年以来的最高水平，而且大概率超出了今年的名义GDP增速。

　　因此，到目前为止，与传统危机不同之处在于，我们经历了资产端的剧烈调整，但尚没有经历负债端的调整，而这个病灶在疫情发生前就已经存在了。与二战之后的任何一次危机不同，我们正在经历的是一次无出清衰退，对政策智慧提出了极大的考验。我们能想到的最优解是，政策通过对冲实现全社会债务余额增速的温和缓慢下行，以时间换空间；既避免大规模的违约以及与之相对的经济崩塌，亦降低不良债务的边际扩张以及与之相关的宏观杠杆率快速攀升。不过实现这一目标的前提，是疫情能够得到有效控制，否则进入大衰退似乎无法避免。中国乃至全球目前的当务之急是控制疫情、复工和消费，而非扩表和投资，需求不足背景下，加大产能建设无异于饮鸩止渴，投资产生的盈利也根本无法支持利息支出，只能形成过剩产能和不良债务，为新一轮危机打下基础。银行作为典型的顺周期行业，也反映出类似的困境。受制于绝对水平较高的通胀，存款利率下调概率不大，银行负债端成本率下降空间有限。而在资产端政策似乎有意引导支持覆盖小微企业，并且做到增量、扩面、提质、降本。从小微企业方面。银行面临利差收窄，不良上升的压力。从资金需求端来讲，目前这种盈利环境，有效的融资需求（即资产生息能力可以覆盖负债）又有多少？丰满的理想是否抵得住骨感的现实，还是让我们祈祷不要再出现无效的信用创造（泡沫）吧，无论金融机构还是实体部门，留给政策失误的空间已经不大了。好的消息是，现有数据显示，4月份政府负债增大概率低于3月。

　　一、全社会债务情况

　　我们测算的数据显示，截至3月末，中国全社会总债务余额314.9万亿，同比增长9.7%，前值增长8.2%。

　　分结构来看，3月末，金融机构（同业）债务余额68.5万亿，同比增长4.5%，前值同比零增长。

　　3月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额246.7万亿，同比增长11.2%，前值增长10.6%。

　　具体来看，3月末，家庭债务余额55.9万亿，同比增长13.8%，略低于前值13.9%，再创2017年4月以来本轮下行周期的新低，我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期；在某种程度上疫情或能加速家庭部门杠杆的去化。3月末，政府债务余额61.3万亿，同比增长12.9%，大幅高于前值12.0%；从高频数据上看，4月政府负债增速大概率低于3月，后续等待两会给出的全年政府债务额度。3月末，非金融企业债务余额129.5万亿，同比增长9.4%，大幅高于前值8.7%，是2018年底以来的新高。从结构上来看，各项融资余额增速都有上升，但中长期贷款余额增速上升的最少，应主要用于应对短期开支，而非长期投资。PPI在3月环比下滑1.0%，同比降幅扩大（-1.5%），4月PPI同比增速大概率将继续下降，跌破2019年10月的底部（-1.6%），虽然5月开始有望逐步恢复，但弹性可能有限。因此，市场化程度高的非金融企业应该会逐步进行杠杆的去化，3月大幅增加杠杆的行为或主要来自于市场化程度较低的非金融企业（主要是国有企业）。从现有数据看，4月末实体部门负债增速或低于3月。

　　在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。数据显示，1-2月工业企业利润同比下降38.3%，12月同比下降6.3%；工业企业利润率处于2011年以来同期的最低水平，不过毛利率表现较好，是2011年以来同期的次高水平（仅次于2018年）；资产周转率仍是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度，2月工业企业负债余额同比增长5.3%，仅略低于前值5.4%。这表明，政策在短期的扶持，避免了边际大幅缩表，但在盈利疲弱的背景下，其亦难选择扩表。

二、金融机构资产负债详解

　　我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止3月末，广义金融机构债务余额115.9万亿，同比增长7.9%，大幅高于前值5.8%。其中，银行债务余额89.4万亿，同比增长10.4%，大幅高于前值9.1%。分结构来看，只有两个科目（债务发行、其他负债）的余额增速是下降的，其他多数科目余额增速都有上升，其中对央行负债增速上升至同比增长10.0%，前值同比增长2.5%。这表明，央行在3月大力支持了银行的扩表，但4月基础货币余额增速大概率出现下降。非银金融机构债务余额26.5万亿，同比增长0.2%，前值同比下降4.0%，2018年6月以来首现同比正增长。

　　我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。3月银行超额备付金率录得1.8%，高于前值1.5%。3月货币乘数录得6.47，略高于前值6.46，再创历史新高。综合来看，3月央行在降息的同时，进行了基础货币的大量投放，银行加大了对于实体部门和金融机构的信用创造，超额备付金率仍能出现较大幅度上升。因此整体上看，3月货币政策表现的相当宽松；4月基础货币余额增速大概率下降，货币政策或与财政一道出现边际收敛。

　　对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，3月该数据同比增长13.2%，略低于前值13.9%。结合负债数据，我们认为其流动性较为充裕。

　　合并银行和非银金融机构来看，再考虑到通胀的绝对水平，我们对于货币政策持续放松的预期不高。从基础货币供给的角度来看，3月末其余额同比增长3.3%，前值同比增长0.8%。

　　此外，根据标准M2的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2），数据显示，其与M2的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过，2018年7-12月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。2019年以来，政府逐步带动实体部门增加杠杆，货币整体中性，抑制金融杠杆；3月NM2同比增长10.0%，高于前值8.3%，略低于M2同比增速（10.1%），显示金融机构加杠杆的情况有所加剧。

三、资产配置

　　综合来看，3月份财政货币双双明显放松（或与疫情3月在全球形成超预期冲击有关）超出了我们之前的预期。与二战之后的任何一次危机不同，我们正在经历的是一次无出清衰退，而过热的特征在2019年底、2020年初（疫情冲击前）就已经出现，政策的最优选择是通过对冲实现全社会债务余额增速的温和缓慢下行，以时间换空间。如果疫情开始在全球范围内逐步得到控制，回归基本面分析，我们很难相信政策会进一步放松。此外，无论是从短期还是长期来看，资金外流（对应人民币兑美元贬值）的风险都值得高度关注。上述背景下，至少短期来看，我们很难对国内股债继续保持乐观。

　　此外，2020年3月，银行债券投资余额同比增速录得14.8%，连续两个月下降，显示银行配置力度有所减弱；于此同时，3月银行资产余额增速有所上升，显示银行资产配置结构选择有所改变。

　　对于商品和汇率而言，上述分析显示；短期来看，商品则有望止跌回升，美国经济若率先恢复，美元或仍能保持强势。长期来看，若以中国为首的新兴经济体进入新一轮潜在增长中枢下行周期，而美国能够维持潜在增长中枢基本稳定，那么将利多美元、利空商品。

　　对于房价而言，在家庭部门去杠杆的背景下，一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌，疫情恐强化上述趋势。

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