中国人保(601319)：综合成本率大幅改善 净利润逆势增长

　　事件：公司披露2020 年一季报，实现归母净利润70.61 亿元，同比增长19.9%（预期下滑10%）；归母综合收益达46.97 亿，同比大幅下降68.9%（与归母净利润差异在当期其他综合收益的-23.64亿元，上年同期为91.96 亿元）。净利润逆势增长主要系：1.合并报表投资收益+公允价值变动同比保持6.7%的稳健增长；2.合并报表手续费及佣金支出下降2.4%（财险报表同比下降8.1%）。不过值得注意的是，公司实际税率从13.4%提升至18.2%。报告期内ROE 为3.8%，净利润增长超预期。

　　财险综合成本率同比大幅改善1.2 个百分点至97.1%，承保利润从已赚保费增速改善。1Q20 人保财险原保费收入1276.43 亿元，同比增长1.7%（行业增速4.2%），市占率为35.4%，龙头地位保持稳固。其中，车险和非车业务保费增速分别为-3.5%和7.1%，车险增速下滑主要系新车销量1Q20下滑42%所致，预计二季度起逐步改善。1Q20 人保财险实现净利润63.56 亿元，同比增长22.0%；综合成本率为97.1%，同比下降1.2 个百分点（我们测算的综合费用率和综合赔付率分别为66.3%和30.8%）我们预计主要系：1.受新冠肺炎疫情影响私家车出行率同比大幅减少，使得车险赔付率同比下降；2.去年同期因已赚保费形成机制拖累综合成本率，1Q20 已赚率（已赚保费/原保费收入）从上年同期的69.2%改善至73.0%；3.农险占比提升摊薄整体手续费率，但整体赔付率因公司谨慎提升未决赔款准备金略有提升。实际税率从上年同期的19.1%上升至23.5%主要和农险税优政策有关。1Q20 信用保证险同比大幅下降48%，且公司在上年末已充分计提该险种准备金，预计对2020年承保利润的拖累将趋缓，预计2021 年将逐步出清，预计全险种全年综合成本率同比有望改善。

　　人保寿险净利润同比逆势激增63.8%，全年利润增长可期。1Q20 人保寿险实现原保费收入535.79亿元，同比下降8.7%，其中新单保费（长险首年+短期险）同比下降25.5%，续期业务占比提升11.5个百分点至49.4%，续期拉动总保费健康形态开始展现。公司趸交业务同比压缩37.8%至143.31 亿元，期缴业务小幅下滑5.8%优于上市同业得益于公司开门红布局领先，队伍保持量质双升。人保健康推动完善“健康保险+健康管理+信息科技”的商业模式，1Q20 实现原保费收入125.48 亿元，同比增长37.8%。1Q20 人保寿险实现净利润28.45 亿元，同比增长63.8%，看好全年寿险业务利润同比继续保持稳健增长，对集团利润贡献进一步多元化。

　　投资收益保持稳健增长带动净利润稳健增长。公司合并报表投资收益+公允价值变动同比保持6.7%的稳健增长，当期其他综合收益为-23.64 亿元，预计兑现了部分浮盈。债券投资把握年初利率高点，有效拉长资产久期；权益投资把握市场节奏，加紧优质非标产品配置进度。

　　投资建议：相较于寿险业务，财险业务直接受新冠肺炎疫情冲击较小，财险综合成本率边际改善彰显了公司的经营韧性。结合超预期的一季报和权益市场波动，上调盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润为211.72、228.03 和 257.70 亿元（原预测为198.00、215.88 和249.558 亿元），同比增速为-5.5%、7.7%和13.0%。当前收盘价对应2020-2022 年PB 为1.4X、1.3X 和1.2X，维持增持评级。