债券保险发展进程及业务模式探索

　　中央国债登记结算有限责任公司博士后科研工作站

　　中国人民银行金融研究所

　　摘   要

　　我国信用债市场发展进入新时期，信用违约的常态化和高收益债券市场建立的需要催生了对信用风险管理和信用增级的需求，而债券保险正是满足这两种需求的有效手段。本文在借鉴债券保险发展的国际经验的基础上，立足我国债券市场与债券保险发展现状，指出了当前我国债券保险发展滞后源于制度建设落后、信用保护卖方保障不足等原因导致的盈利困难，并提出了由保险公司提供结算型债券保险的新型保险模式、进行了简单论证。最后就当前我国债券保险发展存在的不足之处，从发展传统型债券保险和信用风险缓释工具两个角度提出了具体的政策建议。

　　关键词

　　债券保险；信用风险缓释工具；信用增级；风险管理

　　一

　　引言

　　我国信用债券市场在发展过程中经历了长时间的政府担保时期，由于隐性担保的存在，债券即便发生违约也能在政府介入与支持下顺利化解危机，而不会进入实质性的违约阶段。在此种情况下，我国债券市场信用风险并未真正消除，而是不断在市场中积累，可能进一步引发系统性金融风险。同时，政府担保使得我国债券市场风险意识薄弱、风险管理制度与技术落后，尽管债券违约率低于同期的商业银行不良贷款率，但在宏观经济下滑、金融去杠杆、产业周期调整等多重压力下，未来爆发大规模的违约现象并非完全没有可能性。而我国债券市场进入违约常态化以来的时间较短，风险防范与违约处置的经验较为匮乏，恐进一步加深债券违约的负面影响。因此，在破除政府担保、打破刚性兑付以后，债券市场的信用风险管理变得尤为重要。

　　保险作为风险管理的有效手段早已运用在国际发达的债券市场中，这种为债券市场提供信用保护的保险被称为债券保险（Bond Isurance）。债券保险不仅可以通过转移信用风险降低甚至规避投资者的损失，而且能避免风险过度集中、从而减小债券市场的系统性风险。近年来，我国债券市场全面深化改革扩大开放，通过信用违约释放了风险，排除了风险累积的后顾之忧，同时信用债也进入了快速发展通道，高收益债券市场的建立也呈现雏形，债券市场日益增长的潜在信用保险需求同落后的债券保险产品发展之间的矛盾亟需解决。尽管监管机构已意识到这一问题，开始布局债券保险市场的发展，但目前债券保险的发展依赖行政力量的推动，其商业化、市场化发展遥遥无期。

　　本文首先梳理了债券保险的作用与国际经验，回顾了我国债券保险市场发展的进程，剖析了当前存在的不足之处，指出债券保险相关制度落后、定价经验不足、对信用保护卖方的保护机制缺失等原因导致的保险提供方盈利困难是主要原因，有意愿提供“保险”的金融机构较少，市场参与力度不足。其次针对债券保险盈利困难的问题，提出了一种结算型的保险产品形式，这种保险模式既能为信用等级较低的债券提供信用保护，又能在信息不对称情况下保障信用保护卖方的利益，从而保证债券保险市场的可持续发展。最后，本文建议尽快完善债券保险相关法律法规，适时筹备建立债券担保保险这一细分领域的行业协会，并就如何更好地发展传统型债券保险和信用风险缓释工具分别提出了具体的政策建议。

　　二

　　债券保险的概述与意义

　　（一） 债券保险概述

　　债券保险是金融担保保险[3]的一种，其具有广义与侠义之分，广义的债券保险包括一切以“保险”形式提供信用保护的金融产品，包括保险公司提供的传统型保险和具有资质的金融机构提供的信用风险缓释工具，侠义的债券保险仅指保险公司提供的传统型债券保险产品。具体而言，传统型债券保险是指债券发行人向第三方的专业保险机构支付一笔保费，保险公司承诺一旦发生约定的信用事件，由信用保护卖方为信用保护买方提供风险损失赔偿。信用风险缓释工具是可实现风险对冲的金融衍生品，本质上也为债券投资人提供信用保护，甚至有的信用风险缓释工具具备投资属性，还能获得一定的投资收益。

　　由保险公司提供的传统债券保险与信用风险缓释工具有所不同也各有优势：传统的债券保险由保险机构提供，保险机构承担债券违约的所有风险，因此对承保条件具有较高的要求，展业也更加审慎。但传统型债券保险经营模式较为单一，明确从属于保险业监管机构监管，更加利于行业调控和政策制定。信用风险缓释更具多样性，能满足信用保险消费者的多样性需求，但是提供“保险”的金融机构从属与不同监管部门，对监管的统一性、协调性提出更高要求。

　　债券保险除了产品形式丰富以外，其从发行渠道也具有多样性。根据美国金融担保保险协会（Association of Financial Guaranty Insurers）（以下简称AFGI）的规定，债券保险可以在一级市场发行也可在二级市场上发行。在一级市场中，保险费由债券发行人支付，以换取较低的发行利率，并且为所有的债券投资者提供了违约保护；在二级市场中，保险费由投资者支付，并保护该投资者的投资。从信用保护提供者看，传统型债券保险由专业保险公司提供，信用风险缓释工具可由商业银行、保险公司、证券公司、征信机构等金融机构提供。我国对债券保险进行了创新，在某些信用债发行时捆绑信用风险缓释工具，补充了债券保险形式的多样性。债券保险的多样化经营方式丰富了保险消费者的选择，满足了市场参与主体的异质性需求。

　　（二） 债券保险的意义

　　关于债券保险的积极作用，诸多学者从多个角度进行了详细分析，但较为权威的是AFGI的总结，分别从对债券发行人利益和对投资人的利益两个角度阐述了债券保险的意义。

　　对发行人而言，债券保险具有以下作用：一是降低融资成本，购买保险后的发行利率通常低于未购买保险的状态，而保险费仅占节省的这些成本中的一部分而非全部。二是提升进入资本市场的机会，债券保险可以帮助中小型发行人进入资本市场成功获得融资，实质上起到信用增进的作用。三是增加债券分布的广泛性，许多投资者在不同的评级水平和发行人身上限制他们持有的债券数量，信用评级较高的保险商通常会与其他担保人一起，扩大投资者投资组合的范围，使债券符合投资人的条件。四是提高信用风险识别效率，债券保险公司可以通过其监管活动，及早发现信用问题，并在问题严重之前与发行人合作解决问题。与债券托管人或一组投资者相比，保险公司在放弃契约、授予临时宽限或同意重组条款方面可能具有更大的灵活性，而且在保险交易的整个生命周期内，发行人只有一个“投资者”可以与之互动。

　　对投资人而言，债券保险的益处体现为：一是可以实现及时付款，当发行人未能按期付款时，债券持有人将按时足额支付，因此只有保险人需要寻求赔偿。二是严格的承保标准可提供信用参考，保险人保持严格的承保标准，他们有资源评估每个发行人的独特风险，并进行尽职调查，投资人可从保险人是否给予承保这一行为判断发行人的信用风险。三是保险人监测和补救可降低损失，债券保险商对其承保风险的评估不会在债券发行时结束，他们在被保险债券的整个生命周期中，严格监控每一个发行人的财务健康状况，包括对更广泛的经济趋势和新出现的政治问题的监控。保险商可以在问题变得严重之前与发行人合作，如果有必要进行重组，还可以减轻投资者的谈判和诉讼负担。四是改善市场流动性，由于数亿美元的被保险债券每天都在交易，保险公司的“品牌”可能比发行者更广为人知。虽然债券保险并不向投资者保证债券的具体市场价值，但陷入困境的债券发行人发行的担保债券通常比发行方的未担保债券的交易价值更稳定。

　　从AFGI总结的债券保险的意义中可以发现，保险公司尽职调查还可以降低监管成本、提高监管效率，监管机构可以根据保险机构的尽职调查结果和是否承保行为，结合评级机构的评级结果，可以更为准确的判断发行人的信用风险，同时也在一定程度上规避了信用评级机构与发行人欺诈发行的道德风险。另外，从整个市场的角度看，市场流动性的增加将提高债券市场的吸引力，从而获得更多投资人的青睐，更进一步促进债券市场的可持续发展。

　　三

　　美国债券保险发展的进程与经验

　　债券保险伴随着信用债市场的发展而诞生，自首单债券保险合同签订以来不过四十余年。但是，其在信用债券市场的发展与进化进程中意义重大。国际市场中，传统型债券保险和信用风险缓释工具各有千秋，借鉴别国经验、汲取教训为我国债券保险与信用债市场的发展都具有重要意义。债券保险诞生于美国，后来给债券购买“保险”这一思想传入其他国家，在金融市场较为成熟的发达国家均有良好的发展势头。考虑美国是债券保险的发源和最为成熟的市场之一，同时拥有全球最大的债券市场，梳理美国市场的债券保险发展经验与教训具有现实意义。

　　（一）美国债券保险的发展进程

　　美国债券保险起源于市政债券发行需要，在上世纪70年代，市政债券发行需求逐步增加，但苦于没有政府担保，债券发行成本较高。为降低发行成本、促成债券成功发行，债券保险作为外部增信手段开始应用。1971年，美国第一家专业债券保险公司美国市政债券保险公司（American Municipal Bond Assurance Corporantion，以下简称AMBAC）成立，随后又陆续成立了MBIA保险公司（MBIA）、金融担保保险公司（FGIC）和金融证券担保公司（FSA），形成了美国债券保险市场的四大巨头。到80年代开始，美国债券保险市场呈现稳定发展与竞争加剧并存的格局，一方面，债券保险业务逐步扩大，另一方面债券保险公司之间的竞争愈发激烈。债券保险公司开始通过兼并、建立海外办事处等方式寻求发展，为保障市场发展，美国于1986年成立了美国金融担保保险协会（AFGI）。进入21世纪以来，美国债券保险市场进入稳定发展期，保险公司数量发展到十几家，超过半数的市政债券发行购买了债券保险。然而，2008年金融危机波及债券保险公司，由于其在结构性金融产品中遭受巨大损失，债券保险机构偿付能力下降，评级下调，进而影响其担保的债项评级，引起一连串的连锁反应，导致债券保险市场严重萎缩，债券保险公司纷纷倒闭。迄今为止，在金融危机后，即使有新成立的债券保险公司进入市场，但是整个债券保险已不复往日辉煌。现如今债券保险公司通过并购、重组以及新增等形式仅存有美国市政信用担保保险公司（AGM）、美国建设互助保险公司（BAM），美国市政保险公司（MAC），美国国家公共财政担保公司（NPFG）等几家债券保险公司开展业务，但它们在展业时汲取了金融危机的教训，此时债券保险公司收缩了经营范围，专注市政债券保险的增信与风险管理，而很少参与结构性金融产品业务，杠杆率也有所下降。在走出金融危机以来，尽管美国债券保险业务有所企稳，但迟迟没有迎来强劲复苏，近年来新发行市政债券中约5%含有债券保险，与最高时期超过50%的比例显著降低，但仍好于最低时期3%的水平。值得庆幸的是，近期美联储的加息以及未来加息预期或将为债券保险的进一步发展提供良好的货币环境。

　　（二）美国债券保险发展的经验

　　美国债券保险市场发展时间最长，并经历了金融危机时期，在行业发展、监管制度等方面积累了相当丰富的经验，具有较强的借鉴价值，可为我国开展债券保险业务提供丰富的经验。

　　1、健全的法律制度

　　美国债券保险适用于联邦《保险法》，在纽约等州还要遵守当地保险法案的相关规定。2008年金融危机后，美国出台了《金融担保保险指引》（Financial Guaranty Insurance Guideline），对保险公司的资格准入、债券保险的适用范围和不适用范围做出了明确规定，确定了金融担保保险（包括债券保险）的保单形式、费率等基本事项，同时还强调了保险提供商的风险管理准则以及其他适用法律要求。专业监管法律制度的出台，构建了债券保险市场的监管框架，为债券保险的有序开展提供了法律依据。

　　此外，关于债券保险提供者资质方面，1933年的《格拉斯—斯蒂格尔法》（The Glass-Steagall Act）限制了商业银行经营证券业务以及保险业务，而在债券保险发展的蓬勃时期，仅有专业债券保险公司经营债券保险业务已不能满足市场发展需要，尤其是对信用衍生工具的需求快速增加。于是在1999年5月6日，美国参议院通过了《金融服务现代化法》（Financial Services Modernization Act），废除了《格拉斯—斯蒂格尔法》对商业银行经营证券业务以及保险业务的限制，从而拓宽了债券信用保护提供者的范围。鉴于金融危机的重大影响，2010年《多德-弗兰克法案》提高了对金融市场的监管标准，其中包括了对保险公司的监管要求、填补了对信用衍生品的监管空白，监管的高标准控制了债券保险公司的风险，让债券保险公司回归风险管理本身。

　　2、设立行业性组织

　　美国金融担保保险协会（AFGI）是为市政债券及其他类型的公共和私人债务提供金融担保保险和再保险的保险商行业协会。该协会成立于1986年，旨在帮助行业成员满足他们的公共政策需求，即使是在金融业出现空前动荡的时期，也要尽量满足行业成员的合理需求。AFGI是一个非营利性组织，由于其成员业务的特殊性，相关法规规定金融担保保险公司不参与保险担保基金，使金融担保保险公司的破产风险不会蔓延到以消费者为导向的保险公司，如汽车、房屋或人寿保险公司，从而隔离了风险，降低了系统性金融风险发生的可能性。

　　3、专业化的经营模式

　　在美国的债券保险市场中，专业保险公司提保险服务是债券保险经营的主要模式，保险公司提供的债券保险包括传统保单形式的债券保险，也包括信用衍生工具。尽管在实践中，商业银行、证券公司等金融机构均可以提供信用风险缓释工具，但是专业化经营仍是一大特点。鉴于债券保险参照市场巨大、单笔保险标的的金额较大、参照债务是利率与风险较为的透明的标准化投资产品，专业化经营方式具有其优势，能更为充分、灵活、快捷地满足债券信用保护需求。

　　四

　　国内债券保险发展进程与不足

　　对于保险在债券市场的运用，监管部门普遍持支持态度。早在2010年，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及其配套文件，正式推出信用风险缓释工具；2015年11月30日，国家发改委发布《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》，明确探索发展债券信用保险，鼓励保险公司等机构发展债券违约保险，探索发展信用违约互换，转移和分散担保风险。诸多配套文件陆续出台，支持债券保险提高信用风险管理效力、促进民营企业融资。

　　（一） 发展债券保险的内在原因

　　美国债券保险进入快速发展通道基于实质性违约发生和信用类债券进入快速发展时期，日本债券保险的发展经验也印证了这一规律，目前我国信用债券市场的发展进程正好满足债券保险发展的需要。除此以外，考虑债券保险的作用并结合我国债券市场发展现状，在我国开展债券保险业务还主要有以下三方面原因：一是强化债券市场信用风险管理。面对当前我国债券违约进入常态化，但违约处置机制尚不健全的状态，信用风险管理迫在眉睫，债券保险是转移债券违约风险、规避债券违约后投资人面临复杂处置程序的一种有效方法。二是优化债券发行结构。当前我国债券品种结构不合理，新发行的债券仍以利率债品种为主，信用债品种所占比例较低。信息不对称前提下信用债的高风险导致投资人往往不愿投资信用债品种，信用债的发行难度与成本也相应较高，尤其是对民营企业而言，通过债券融资更为困难。而债券保险可以为债券发行提供增信，也起到了降低信息不对称的作用，因此可以促进信用债顺利发行、优化债券市场的发行结构。三是建立高收益债券市场的需要。高收益率债券相比一般信用债券具有更高的回报，如果投资机构进行合理的投资组合，收益不仅能够覆盖风险，还可能获得巨大的投资利润，从而增强了债券市场的吸引力，对债券市场的进一步发展具有较强的推动力。然而高收益债券对应较高的风险，如何应对发行高收益债带来的风险是监管机构重点考虑的问题，债券保险则能在一定程度上解决这一难题。

　　（二） 传统型债券保险发展现状

　　传统债券保险在我国长期缺位，迄今为止保险公司都没有提供此类保险服务。但是，债券市场上曾经运用过履约保证保险，起到了类似于债券保险的作用，然而其本质上并不能算作债券保险，两者之间存在较大的差别。履约保证保险是保险公司提供的一种财产保险，当债券违约后，保险公司启动理赔，向投资人支付保险合同规定的赔偿金额。但是，履约保证保险不是一种纯粹的信用保险，保险合同的签订需要“担保”，这种“担保”可以由发行人的母公司等关联性极强的企业提供担保，也可以是商业银行提供“担保”，即出具“合作银行保函”。当保险公司赔付结束后，可向担保的企业或银行追偿，实际上保险公司并没有承担信用违约的风险，但可能面临“担保人”的道德风险等其他风险。例如，侨兴集团下属公司侨兴电信和侨兴电讯在广东金融高新区股权交易中心有限公司分别备案发行了共计10亿元的私募债券，浙商财险为其提供履约保证保险，广发银行惠州分行为私募债提供“反担保”，与浙商财险签订履约保函。侨兴债违约后，浙商财险积极启动理赔，而广发银行却以“假保函”为由拒绝承担担保责任，导致浙商财险巨额亏损。

　　尽管现阶段我国的保险公司仍然没有为债券市场提供保险，但是由保险公司提供债券保险具有一定的优势与益处：一是避免风险在银行业集中，我国金融市场形成以银行业为主、证券、保险、信托等全面发展的格局。现阶段信用风险缓释工具主要由商业银行提供，这必然导致债券信用风险仍然集中在银行业。而由保险公司参与债券市场信用保险业务，可起到风险分散的作用，避免债券违约风险过多集中在银行业。二是保险公司参与债券市场信用风险管理，定会事先对发行人进行尽职调查，而一般企业通常会有银行贷款，银行在授信时也需要对贷款人进行调查分析，这在一定程度上对发行人/贷款人的资质起到互相验证的作用，也可部分避免银行与借款人串谋骗贷或者保险公司员工与发行人合谋欺诈发行，将有利于整个金融市场的发展。三是保险公司在风险管理和精算方面积累了丰富的经验、储备了较多的人才，如果运用得合理，将成为管理债券市场信用风险的有力支撑。

　　（三） 信用风险缓释工具发展现状

　　金融机构提供的信用风险缓释工具发展得也并非一帆风顺。2010年7月，我国在银行间市场推出了首单信用风险缓释产品，由中债信用增进投资股份有限公司发行，为重庆化医控股（集团）公司债项提供信用保护，是一款投资人付费的信用风险缓释工具。同年10月，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及其配套文件，正式推出信用风险缓释合约（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）、信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）两款产品，信用风险缓释工具正式拉开序幕。但由于彼时的刚兑环境没有催生债券的保险需求，信用风险缓释工具在开展几单业务后便陷入停滞。2014年刚性兑付打破以后，债券市场信用违约进入常态化，信用风险管理诉求不断提升。2016年9月23日，交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，推出新版信用风险缓释合约、新版信用风险缓释凭证、信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）、信用联结票据（Credit Linked Note，CLN）四份产品指引。此后，为支持民营企业债券融资，2018年10月22日，人民银行发布《设立民营企业债券融资支持工具，毫不动摇支持民营经济发展》，强调了信用风险缓释工具的作用。

　　银行间市场四款信用风险缓释工具中以CRMW较为成熟，其在债券市场中应用最早、时间跨度最长，参与主体与服务的标的债项最多，2018年10月以后更是进入爆发式增长阶段，并持续保持了良好的发展势头。其他几款信用风险缓释工具，或是在试运行后存在诸多问题有待解决，或是刚刚尝试投入市场，已正式发售的产品寥寥可数。其中信用风险缓释合约于2010年11月5日首次上线交易，首批信用风险缓释合约包括3笔短融、9笔中期票据、 8笔贷款，本金合计18.4亿元人民币，涵盖10个不同的标的实体。中债增信公布了2013年到2016年信用风险缓释合约创设情况，4年间仅创设5笔合约，为5家实体提供信用保护，这5家实体都是中国石油(4.480, -0.07, -1.54%)、中国联通(5.180, -0.06, -1.15%)等垄断性国企，信用评级较高。首批信用违约互换于2016年10月31日开启，共计3亿名义本金涵盖15笔互换交易。首批信用联结票据于2017年上半年创设，共计名义本金0.5亿元涵盖2笔信用联结票据。首批信用风险保护合约于2018年11月2日推出，为四家民营企业的四笔标的债券提供信用保护，共计名义本金0.85亿。

　　除银行间市场外，交易所市场也于近期开展信用风险缓释工具试点业务。2018年11月2日，沪深交易所推出四单民营企业信用保护合约，交易所市场信用风险缓释工具正式起步。2019年1月18日，沪深交易所联合中国结算发布《信用保护工具业务管理试点办法》以及信用保护工具交易业务相关配套规则，在交易所的初步设定下，信用保护工具包括信用保护合约和信用保护凭证两大类。

　　我国在发行信用风险缓释工具之初，汲取了美国的经验教训，简化了合同、控制了杠杆率，虽然在一定程度上防范了其风险，但同时也限制了其流动性，导致信用风险缓释工具市场发展缓慢。此外，需要注意的是，在我国保险公司不能向市场提供信用风险缓释工具。2019年5月15日，银保监会发布《关于保险资金参与信用风险缓释工具和信用保护工具业务的通知》，明文禁止保险公司作为信用承担方，原因在于监管机构对保险公司的风险资本管理有较高要求以及信用风险缓释工具不是纯粹的保险类产品，兼具一定的投资属性。我国的债券保险产品主要由商业银行以及增信公司提供。整体上，信用风险缓释工具近两年的发展趋势向好，预计未来具有较大的发展空间。

　　（四） 我国债券保险发展不足之处及其原因

　　我国债券保险在发展过程中存在诸多问题，剖析不足之处、分析其原因有助于提出有效的建议与意见，为未来债券保险市场的发展扫清障碍。

　　1、我国债券保险发展的不足之处

　　我国债券保险整体发展较为缓慢与不平衡，金融机构参与意愿不足。具体而言，一是债券保险市场规模较小，具有保险的信用债在整个信用债中的比重较低，远远跟不上信用债市场的发展程度。以发展最为成熟的CRMW为例，根据wind统计数据，2019年全年发行信用债券总计14.81万亿元，而通过配售凭证的方式发行的信用债券为393.33亿元，占比别为0.27%。从2010年第一单信用风险缓释工具问世以来，直至2018年末才算正式进入发展通道。

　　二是各类债券保险产品种类发展即为不平衡。传统型债券保险长期缺位，合约类信用风险缓释工具发展不成熟，仅CRMW有了初步发展的势头，信用风险缓释工具市场的初步建立主要由CRMW贡献。尽管近两年来，信用风险缓释工具种类逐渐丰富，但从创设机构、参照实体、参照债项、发行单数、问世时间等指标数据来看，CRMW远远领先于其他信用风险缓释工具。

　　三是参与主体数量较少，信用保护买卖双方参力度远远不够。以CRMW为例，截至2019年7月，有资格参与创设的金融机构42家，实际已参与创设的机构仅23家，参与度不足50%；信用风险缓释工具的投资人核心交易商57家，一般交易商74家，一些已签署主协议的信用风险缓释工具投资人受制于公司内部制度、基础设置、人员配置问题，还未正式参与到市场中。

　　四是信用保护覆盖的评级范围较窄，具有保险的低信用等级债券比重较低。当前已发行的信用风险缓释凭证中，大约70%的参照主体评级在AA+及以上，仅有约30%在AA及以下，其他几款信用风险缓释工具的参照主体评级也普遍较高，低信用等级的发行主体很少被覆盖。这导致债券保险在风险管理、增信方面的作用还未充分发挥。

　　2、我国债券保险发展不足的原因

　　我国债券保险尚处于发展初期，市场培育任重而道远，尽管监管部门力推信用风险缓释工具落地，但信用风险缓释工具迟迟未进入真正的市场化阶段，传统型债券保险长期缺位、迟迟没有展业的迹象。导致我国债券保险市场发展迟缓具有多方面原因。

　　一是专业性法律法规制度建设落后，尽管现行《担保法》与《保险法》都能为债券保险的发展提供一定的法律依据，但鉴于债券保险的专业属性较强，专业性的法律法规亟待制定。二是市场参与门槛较高，监管层基于审慎原则，对债券保险市场中信用保护买卖双方的参与资格具有较高要求。三是债券保险定价困难，我国债券市场信用层次不够丰富明晰，发行人与其他市场参与者之间存在严重的信息不对称，从而信用债的风险溢价不够合理，增加了债券保险提供方厘定合理费率的难度。四是信用评级结果的参考价值有待提高，国内债券评级普遍偏高，对债券真实信用风险的揭示能力不足，评级结果不能作为债券保险提供方确定费率的基础。五是对债券保险提供方的保护不足，当债券发行人隐瞒真实信用风险投保后，如果债券发生违约，保险提供方必须进行赔偿，但却很难鉴定发行人是否存在隐瞒信用风险的情况以及即使发现也没有有效的惩罚措施，从而导致债券提供者的额外损失。

　　因此，为保障债券保险业务在我国债券市场的发展，需要解决费率厘定、保护信用保险提供者利益的问题，归根结底，是信用保护卖方盈利的问题。然而，现阶段我国金融市场各参与方风险偏好比较一致，监管层在如何保护信用卖方的利益方面也没有较为成熟的经验，债券保险仍然没有合适的盈利空间，保险公司以及其他金融机构没有参与债券市场信用保护的内驱动力，整个债券保险市场是在监管层的大力推动下缓慢发展。由此可见，让提供信用保护的金融机构获得收益是扭转债券保险市场萎靡的重要途径，从而才能充分发挥债券保险在风险管理与增信增进中的作用。

　　五

　　债券保险的新型模式探索

　　——结算型保险模式

　　按照传统保险产品的定价方式，依托大数定律对损失的准确预测进行定价比较困难并且定价风险较高：一是由于我国高风险信用债券处于初步建立阶段，债券保险定价所需要依托的历史数据不足，难以形成合理定价的基础。二是不同于其他保险产品，债券保险的保险标的金额巨大，少则几千万多则几百亿，费率厘定的些微误差即会带来巨大的资金差距。三是在债券保险发展初期，信用保护买卖双方间的信息不对称和认知偏差共同导致产品定价的分歧。以上原因不仅导致债券保险的精准定价难以实现，一旦定价出现偏差，可能导致保险公司严重亏损，从而降低保险公司参与债券保险业务的积极性。除此以外，定价不合理还会影响保险合同的顺利签订，往往需要行政力量的推动才能促成保险合同生成。由此可见，定价是债券保险的核心问题之一，新型的定价与经营模式的建立迫在眉睫。

　　（一） 结算型债券保险的思路

　　为解决债券保险的定价问题，可以考虑依照发行人实际信用风险厘定费率，即根据债券到期是否违约来确定保费的大小。对于发生债券违约的发行人，将支付更多的保费，而对于没有发生债券违约的发行人，将支付较少的保费。为保证保险公司收取足额的保费，采用先收费后返还的模式，在发行人投保时，统一收取高于平均费率下的保费，待到一个保险期间结束后，根据是否违约确定返还保费的大小。如果违约，则返还较少的保费，甚至不返还；如果没有违约，则返还更多的保费。该模式可以实现差别化定价，让风险高的发行人支付更多保费。

　　这种以到期风险是否发生来确定保费的保险模式可称作结算型保险模式，结算型债券保险有机结合了汽车保险的分级定价策略和市政债券偿债准备金制度的预支付模式，充分保障了保险公司的利益，解决了债券保险中的定价分歧。其既避免了保险公司因定价过低导致的亏损问题，也避免了定价过高降低低风险投保人参保意愿的问题，可在一定程度上覆盖保险公司的承保风险与经营风险。

　　结算型债券保险扥具体合同思路如下：

　　1. 监管机构通过对违约损失的预测，确定不同风险等级保险标的的保费指导价P；

　　2. 监管机构根据历史数据确定保守系数λ，以确保即使在极端情况下，λP的定价也能保证信用保护卖方的不遭受较大损失，λ＞1；

　　3. 信用保护卖方以λP的定价与信用保护买方订立保险合同；

　　4. 保险合同终结之时，如果标的债券没有违约，信用保护卖方向信用保护买方返还保费λP-αP，并以同期与信用保护卖方相同信用评级的债券平均收益率付息，α＜1，由监管机构确定，即债券没有违约的情况下信用保护买方享受保费折扣；

　　5. 保险合同终结之前，如果债券违约发生，信用保护卖方向信用保护买方返还保费λP-βP，并以同期与信用保护卖方相同信用评级的债券平均收益率付息，1＜β≤λ，由监管机构确定，即债券违约的情况下信用保护买方承担更多的保费；

　　6. 监管机构根据一定时期内购买债券保险的债券的实际违约情况，确定λ、α和β值，并定期更新，确保信用保护卖方群体在赔付和追偿后，仍以保费收入的特定比例η获取利润；

　　7. 信用保护卖方承担违约赔付义务的同时，获得对违约债券追偿的权利；

　　8. 债券违约发生时，返还给信用保护买方的保费由违约处置主持机构代为保管，按追偿顺序返还债权人，不得直接抵扣信用保护卖方的违约损失。

　　9. 对于发行期限较长的债券，鉴于其保险周期较长，如果等到债券最后一期付息兑付时才根据实际情况返还保费，则发行人的资金成本较高，因此可根据风险状况分期返还保费，每一次返还保险的时间为每一次付息兑付时。

　　（二） 结算型债券保险的优势

　　债券保险采用上述结算型定价方式，将带来五大优势：

　　一是保障信用保护卖方利益。一方面，无论在债券违约的平和时期还是集中爆发时期，监管机构根据违约情况结算设定的α和β值使信用保护卖方群体在违约赔付和追偿后，仍能以保费收入的特定比例η获取利润，覆盖其基本的运营成本和应获取的合理利润，消除其承保风险。另一方面，保险合同订立时收取的λ倍保费为最终的保费结算提供了保证金，为信用保护卖方获取应得的合理收入提供了有力保障。

　　二是保障信用保护买方利益。我国信用债市场的违约率不足1%，国际市场的平均水平约为2%，可见信用债的违约风险并不高，债券发行人发债时以履约预期为主导。因此，即使债券保险合同订立时，支付了λP的保费，信用保护买方的保费预期仍为αP。当αP低于信用保护买方对保费的心理预期时，可推动保险合同的订立，同时也保障了保险合同终结时债券未违约情况下的信用保护买方利益。而当债券违约发生时，信用保护买方虽然需要付出额外的保费，但是也正因其更高的违约成本，使其在债券发行时可以获得投资人更高的认可度，类似于偿债准备金的增信作用。

　　三是抑制债券发行人的道德风险。由于保险事故发生时，购买债券保险的债券发行人需要付出更多的保费，并且应返还的保费余额λP-βP也将交由违约处置主持机构托管，更高的违约成本促使债券发行人更加努力的进行公司经营，抑制道德风险。

　　四是提高违约损失的追偿效率。由于信用保护卖方的保费收入是由监管机构设定的P、λ、α、β和η确定，其运营成本和追偿能力在行业中的相对水平决定了企业的竞争力。当债券保险成为债券发行人增信的主要手段之一，信用保护卖方也将成为债券违约处置中的主要债权人。面对大量的追偿业务，信用保护卖方可以组建专业的人才队伍，甚至成立专门的资产管理公司，提高追偿的效率和比例。在行业竞争的压力下，专业追偿将进一步降低债券的实际违约损失，促进债券及债券保险的可持续发展。

　　五是增加债券保险市场的宏观调控手段。债券保险的结算型定价依赖于监管机构对P、λ、α、β和η的确定，这一过程也为监管机构提供了债券保险市场的宏观调控手段，同时实现对高风险债券市场的间接调控。

　　六

　　政策建议

　　为应对债券市场信用风险，以及建立高收益债券市场，建议在我国建立多层次的债券保险市场，鼓励保险公司、商业银行等金融机构参与其中，形成传统债券保险与信用风险缓释工具组成的债券保险体系，为我国债券市场的发展和风险管理提供有力保障。为保障债券保险市场的健康可持续发展，相关法律法规的建设势在必行，必要时亦需要筹备专业化的行业协会。具体到债券保险的种类，鉴于传统债券保险与信用风险缓释工具在监管要求、业务形式方面有所不同，理应在开展业务时各有侧重与突破，力求解决我国债券保险发展滞后、参与主体意愿不足、评级覆盖面窄等问题。

　　（一） 传统型债券保险发展建议

　　就包括结算型债券保险在内的由保险公司提供的传统型债券保险而言，在我国债券保险市场刚刚起步的初期，保险公司还未涉足债券保险业务的前提下，基于监管机构态度、保险公司风险管理、建立健全债券保险市场可从以下几个方面考虑。

　　一是促进监管层达成统一意见。当前监管层就保险公司是否以信用保护卖方参与债券保险市场存在分歧，发改委建议“发展债券违约保险，探索发展信用违约互换”，而银保监会明文禁止保险公司作为信用保护卖方提供信用风险缓释工具。双方分歧在保险公司参与信用风险缓释工具方面，而在保险公司为债券市场提供传统型保险的态度上没有明确差异。当前保险公司没有提供传统型债券保险主要是保险标的金额与损失期望较大，而保险风险资本管理要求较高。但银保监会没有明文规定保险公司不能提供传统型债券保险，而本质上债券保险是一种财产保险，在做好风险管理的前提下，具有资质的保险公司可以开展此项业务。因此，建议监管层就该问题达成统一的意见，出台正式指引规范传统型债券保险展业的具体要求。此外，就国际经验来看，保险公司为债券市场提供信用保护是常态，因此可以参考国外保险公司在开展债券保险业务的模式、监管方式等方面的经验，结合我国信用债市场的发展趋势、风险承受能力，稳健地推出传统型债券保险。

　　二是成立专业债券保险公司。债券保险的经营不同于其他传统保险，一方面债券保险标的涉及的金额较大，定价方式更为复杂，对偿付能力有更高要求，经营债券保险业务对保险机构而言很有挑战；另一方面，在面对合同争议时，保险机构往往推迟赔偿，以及有再保险的情况下需要等待再保险对索赔进行证实后才能赔付，从而影响债券投资者对资金流动性的要求，可能会造成不应有的损失。专业的债券保险公司有助于解决以上难题，规避传统保险业混业经营模式在定价、赔付能力与赔付效率方面的不足。保险公司长期以来经营风险业务，在风险评估、风险定价等方面积累了大量经验，同时培养了大批风险管理方面的专业人才，因此由保险公司提供债券保险具有天然的优势。但是，即便是保险公司参与债券保险业务，亦需要慎重考虑其经营风险。鉴于债券保险对偿付能力的较高要求以及每一笔业务的损失期望较大，建议筹备成立商业债券保险公司时，考虑由多个金融机构持股，实现保险提供者的风险分担；针对同一债券保险业务，如果涉及金额较大，建议以债券保险公司之间的共保或再保险形式从横向和纵向两个角度分散保险人的风险；在专业经营初期，债券保险公司可先尝试为发行金额较小、发行期限较短的债券提供保险，同时尽量拓宽业务范围，为更多的债券发行提供保险，避免风险的集中与不可控。

　　三是强制特定债券在发行时附带债券保险。在债券保险发展初期，由于制度的不健全以及保险意识的薄弱，在一级市场中，信用保护买方和卖方都没有足够的意愿参与债券保险业务；在二级市场中，信用风险缓释工具的交投也较为清淡。债券保险的开展较为艰难，为推动债券保险业务的发展、保证其充分发挥信用增信、风险转移等作用，尤其是其在建立高收益债券市场中的必要性，建议针对特定信用债券发行强制参与保险。充分使用以往的违约数据，对我国债券市场的违约情况进行梳理，对于发行人在某一方面具有高风险的特征，即便其在其他方面表现较为良好，都应该强制其购买债券保险。债券市场的强制参保与汽车保险的交强险具有相似的作用，日本公司债的发行也强制要求附有债券保险。一方面，在强制参保的情况下，可以解决债券保险发展初期困境，既增加了保险提供者的业务量，也培养了债券市场的保险意识，经过一定时间的积累，这些业务为以后的风险定价提供基础；另一方面，在债券违约时，投资人和发行人之间的争端可以迅速得以解决，保险公司的迅速赔偿可以使投资人从债务中顺利解脱，转而可以寻求其他的投资机会，提高了其资金的使用效率，而专由保险公司向发行人追偿也能提高违约处置的效率。

　　（二） 信用风险缓释工具发展建议

　　鉴于信用风险缓释工具在当前我国债券保险市场中发挥了主要作用，其多样性与灵活性更能满足初期市场建设的需要。为进一步发挥信用风险缓释工作的作用与优势提出以下几点建议：一是探索信用风险缓释工具的定价机制，可与传统债券保险的定价方式相互比较验证。二是稳步推动降低债券保险信用保护卖方参与门槛，引导更多的市场主体参与信用保护市场，拓展保险提供方的多样性，避免风险过度集中。三是研发与创设更多形式具有差异化的信用风险缓释工具，不断丰富信用风险缓释工具的经营模式和信用保护方式。四是加快完善信用保护投资人的参与资质，推动信用风险缓释工具基本制度和技术制度的制定与健全，加快建立交易人员、估值人员的培养计划。五是适时引入信用风险缓释工具的做市商制度，提高市场流动性，从而吸引更多的投资人参与债券保险市场。

　　注：

　　1.杨洋，女，经济学博士，现供职于中央国债登记结算有限责任公司博士后科研工作站（与中国人民银行金融研究所联合培养）。研究方向：金融风险管理

　　2.赵大伟，男，副研究员，经济学博士，现供职于中国人民银行金融研究所。研究方向：金融科技，互联网金融。

　　本文仅代表作者个人观点。

　　3.美国金融担保保险指引（Financial Guaranty Insurance Guideline）定义了金融担保保险，即指对债券担保、提供保险单，或由保险人所定义的从事保险业务的任何人签发的弥偿性合同和与上述类型相似的任何担保，在发生损失时被保险人有权索赔，并在提供损失证明后由债权人或被保险人支付损失。

　　参考文献：

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　　【2】 Denison D V. Bond insurance utilization and yield spreads in the municipal bond market[J]. Public Finance Review, 2001, 29(5): 394-411.

　　【3】 Gore A K, Sachs K, Trzcinka C. Financial disclosure and bond insurance[J]. The Journal of Law and Economics, 2004, 47(1): 275-306.

　　【4】 Justice J B, Simon S. Municipal bond insurance: Trends and prospects[J]. Public Budgeting & Finance, 2002, 22(4): 114-137.

　　【5】 Nanda V, Singh R. Bond insurance: What is special about munis?[J]. The Journal of Finance, 2004, 59(5): 2253-2280.
      
      【6】 Financial Guaranty Insurance http://afgi.org/our-insurance/

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